最近のNFT市場は冷え込んでおり、Bored Monkeyなどの優良NFTは8月からフロア価格が下落し、大きな圧力を受けています。8月19日にはフロア価格が62.8ETHまで下落し、Bored Monkeyを最も多く掲載しているNFT担保融資契約BendDAOの清算の引き金となりました。

わずか3日間でBAYC28個、MAYC28個を清算し、ヘルスファクター1.1以下のつまらない猿NFT数十台を清算寸前で戦わせたのである。 BendDAOの共同設立者である@CodeInCoffeeのBored Ape NFTでさえ、これから清算されるものの中に含まれています。

この「清算危機」は、預金者がすぐに流動性プールから資産を引き揚げ、暴走する事態にまで発展し、大変なパニックを引き起こした。 BendDAOのETH貸し出しプールの残高は、数日のうちに16,000ETH以上からほぼ枯渇した状態になりました。 また、BendDAOがBored Apeプール全体の3％近くをプレッジし、Bored ApeフロアシリーズのBAYCとMAYCが再びフロア価格の下落に直面するなど、一連の波及効果を引き起こした。

市場は、これがNFTレンディングの分野でさらなる
「死のスパイラル」現象を引き起こさないか心配し始めた。 この「流動性危機」はなぜ起こったのか？ 詳しくは「BendDAO、発売後300倍の高騰から優良NFTチェーンの清算まで何が起きたのか？

BendDAOの流動性危機は一時的に過ぎ去りました。
しかし、この小さな嵐を乗り越えたことで、NFTのレンディングプールモデルは万事順調なのか、という疑問があります。 他のNFT貸出プールの清算メカニズムは、依然として潜在的にリスクが高く、極端な市場環境に耐えることができるのでしょうか？

今回は、BendDAO、JPEG’d、Pine Loan、Drops DAOなど、NFTレンディングプールモデルの主要プロトコル数社の清算機構を体系的に確認し、ユーザー目線でどう判断すればリスクをコントロールできるかを解説します。

ピアツーピアとピアツープール

まず、NFTレンディングは現在、Peer to PeerモデルとPeer to Poolモデルで構成されているという概念を明確にする必要があります。 今回の流動性危機を引き起こしたBendDAOはプールモデルであり、事件後、NFT-Fiのような多くのP2P融資プロジェクトが、プールモデルより優れたP2Pモデルとして「ブランディング」し始めました。

P2Pモデルでは、NFT保有者は資金の貸し手と相互に納得できる価格を交渉する必要があり、その後、融資プラットフォームが取引を円滑に進めます。 例えば、アイドリングストップの出品と同じように、保有者が貸出プラットフォームにNFTを質入れし、借入希望額、期間、金利を記入すると、貸金業者はプラットフォーム上で個々のNFTローンの情報を閲覧し、提示額と金利を提示するという流れです。 そのようなプロジェクトの代表が、NFTfiとArcadeです。

貸し手は、期限内に返済する限り、清算されるリスクはない。 しかし、期日になっても返済されない場合、担保となるNFTはスマートコントラクトから資金の貸し手に譲渡されます。 貸し手と借り手だけの取引に限定されるため、万が一、債務不履行が発生しても、それ以上の拡大リスクはない。

一方、プールモデルでは、AaveやCompoundプラットフォームを使用するのと同様に、保有者がNFT資産をプールにオーバーコラポレーションし、直ちに貸し出しを行うことができます。NFTの価格は、直近の期間の平均フロアプライスによって決定されます。NFTの所有者が支払う利息の額は、借りた資金の額とプールに残っている資金によって決まります。 NFTの所有者が返済不能になった場合、またはNFT価格が清算ラインを下回った場合、NFTは公売にかけられ、資金は貸主に返却されます。 ピアツーピアのプーリング機構を利用したNFT貸出契約の市場回路は、BendDAO、DropsDAO、JPEG’d、XCarnival、Pine、Pilgrimなどがこのモデルに該当し、ピアツーピアよりもさらに混み合っています。

しかしまた、AaveやCompoundなどのDeFiプロトコルと同様に、クリアリングは融資の日常的な部分でもあります。 極端な市況に直面し、清算、売却、不良債権化などは、新規プロジェクトには必須である。

NFTプールモデルの清算機構はどのように設定するべきか？

今回は、NFTプーリングモデルの4つのヘッドプロトコル（BendDAO、DropsDAO、JPEG’d、Pine）の清算機構と現在の開発状況をレビューした。

1.BendDAO

危機前のBendDAOのクリアリングメカニズムはどうなっていたのか？

BendDAOは、貸したETHとその基礎価値に対する担保NFTの安全性を数値化した「ヘルスファクター」という分かりやすい指標を用いて、現在の貸出状況を評価します。 式で算出されます。

ヘルスファクター = (フロアプライス * 清算基準額) / 有利子負債額

また、LTV（借入額または借入額÷担保の時価）にも重要な数値があり、BendDAOは最大40％、BAYCとCRYPTOPUNKSは現在40％に近い高い担保率となっています。 ユーザーは貸出必要額を設定でき、設定貸出額が低いほどヘルスファクターが高くなる仕組みになっています。

150ETHの価格（通常はフロア）のBAYCを質入れし、60ETHを貸したとして、BendDAOの以前の清算基準値90%（LTVと同じ、負債額/担保額）の場合、フロア価格が66.67ETHに下がると、48時間のストロング クローズ保護とNFT担保のオークションを誘発し、あなたのNFT融資の ヘルスファクターが1を下回っている。

例えば、この例ではBAYCのフロア価格が65ETHを下回ると、担保となるNFTの一部が清算されるトリガーとなります。 ヘルスファクターは、担保の清算基準値と融資額によって異なり、融資額（利子付き債務）が低いほどフロアプライスは高く、清算基準値が低いほどヘルスファクターは高くなります。

BendDAO NFTの計算データはOpenSeaとLooksRareから、担保価値はUSDTではなくETH建て。 48時間清算保護は当初、主に担保提供者の保護のために導入されたもので、借り手（担保付NFTを持つユーザー）は48時間以内に返済することで担保を償還できるようになる。

また、抵当権者を保護するため、競売の条件は比較的厳しく、入札は1 . フロア価格の95％を超えること、2 . 累積債務残高を上回ること、3． 前回の入札額に負債の1％を加算した額より高いこと。

BendDAOの共同設立者である@CodeInCoffeeは、コミュニティの提案の中で、「初期パラメータを設定する際、弱気相場におけるNFTの非流動性を過小評価していた」と認めています。

この提案の採択を受けて、BendDAOの清算機構は、不良債権を減らすために清算基準を90%から70%に段階的に調整し、NFT価格の過度の時間的変動を防止して資産の流動性を刺激するためにオークション周期を48時間から4時間に調整し、ETH基準レートを20%のイニシアチブに調整して95%の予備と最初の入札制限を取り除き、ストレージレートを 20％で、ETHの預金者に流動性の提供を促す。

実際、BendDAOの機構設計の初期には、リザーブプライスが下がっても清算人が参加しないという極端な状況も考慮されたが、当時は「NFTリザーブプライスの短期変動は当たり前、NFTの優良なコンセンサスは1日で築けるものではなく、すぐに崩れることはない」と考えていたという。 その結果、プラットフォームには一時的な浮遊損失が発生するだけで、実質的な損失は発生しない。 借り手が将来のある時点で返済するか、市場価格が回復した後に債権の競売に参加する清算人が現れるか、どちらかである。

しかし、BendDAOが遭遇する最大の問題は、清算価格が負債価格を下回り、清算が不可能になることと、清算価格が負債価格を上回ると誰も買い取りたくないというジレンマで、やはりNFTのカテゴリーには優良プロジェクトしか含まれないという結果になるのです。

今回、なぜBendDAOが最初に黄色信号が出たのですか？

NFT-Fiの研究者であるワロン・リンによると、BendDAOの流動性危機の鍵は、LTVや清算基準値の設定ではなく、清算人がフロア価格の95％以上、累積債務額以上の入札を要求したことが遅く、清算人のインセンティブに欠けたため、清算したNFTがこぼれ落ちてしまったことだという。 また、BendDAOは、DAO保管庫の優先清算メカニズム、つまりDAO保管庫が清算されたNFTを先に買い取ってから処分するJPEG’dとは異なり、直接清算モデルとなっています。

ただし、このモデルは、DAOがそのNFTシリーズの市場見込みに自信を持ち、その資産を市場に吸収させることで金庫の財務安定性を確保できると考えていることが前提となっています。 したがって、このモデルでは、強力なリスクコントロールと、そのNFTに関する十分なコンセンサスが必要です。

そして、BendFDAOのような清算人モデルが直面する厄介な状況の1つは、多くの大規模NFTが、保有するボーリング・アペが流動性が低く、自ら売却することができないため、貸出契約において適切な出口メカニズムを探しているだけで、清算人側に流動性リスクを丸投げすることに等しいということです。

2.JPEG’d

JPEG’dは、同じプーリングタイプのNFT貸出プラットフォームの一部ですが、貸出メカニズムにMakerDAOのCDP（collateralised lending stablecoin）モデルを採用し、プロトコル利用者はNFTをプロトコルに差し入れ、NFT担保生成安定コインPUSdを基準価格の32％まで貸出します。 JPEG’dでは担保者に対し2％の貸出金利を設定していますが、一方で 蓄積されたAPYの10～20％。

現在、JPEG’dプラットフォームで担保されている主なNFTプールは、CryptoPunks（69）、BAYC（9）、MAYC（12）、Doodles（5）です。

また、JPEG’dは、現在の融資状況を「健全性指数」で評価し、数値が高いほど資金調達状況が安全であることを示しています。 次のように計算されます。

健全性指数 = (1 – (LTV / 清算指数)) × 100

しかし、プラットフォームの清算機構は、JPEG’dがこれまで33％（負債額／担保額比率）に設定していた清算指数によって発動されます。NFT担保額がわずかに減少したり、ユーザーがさらに負債を引き出し、負債／担保比率が33％以上になると、プラットフォームが清算されることになるのです。 しかし、BendDAOの流動性危機を受けて、JPEG’dは清算比率を40％に調整、つまりLTVが40％を超えると清算されることになった。

健全性指数は、ユーザーが自分の注文が清算される危険性があるかどうかをより視覚的に理解し、適時に返済できるようにするためにパーセンテージで表示されるものです。 これは、BendDAOが健康要因と清算を直接的に結びつけているのとは、ちょっと違います。

あなたが差し入れたCryptoPunksのフロア価格が66.52ETHで、あなたが貸せる最大金額が25.94ETHだとすると、CryptoPunksのフロア価格が64.94ETH (25.94ETH / 40%) 以下になると、あなたのNFTは清算保護とオークションプロセスに入り、24時間続くのである。 カウントダウン終了5分前以降に新たな入札があった場合、10分延長されます。 入札者がいなくなるまで、このプロセスを繰り返す。

BendDAOのクリアランスの仕組みと比べると、JPEG’dの仕組みは非常に厳しく、抵当権者は健全な受注を維持するために少額の融資を余儀なくされていると言えるでしょう。 しかし、フロアプライスが少し下がるだけで、抵当権者がNFTの償還や清算を余儀なくされ、不良債権発生のリスクが相対的に減るというメリットも明らかです。 しかし、抵当権者から見れば、クッションが少なくなり、清算されるリスクが高くなるため、住宅ローンの貸し出しサイクルを短くせざるを得ないということになる。 もちろん、JPEG化されたプラットフォームでは、担保の流れが速くなることも意味します。

さらに、前述の通り、BendDAOとは異なり、JPEG化された国庫は清算開始後に融資額分の価格でNFTを買い戻しており、DAOによる国庫NFTの最終処分により、NFT市況が悪い場合のパニックや流動性危機も一定程度回避することができます。

JPEG’dは、抵当権者が直面するリスクを考慮し、他の同様の契約ではまだ利用できない新しい保険モジュールを設計しました。 保険加入費用は、初期債務の5％です。 抵当権者が清算された場合、負債と25％の清算手数料を支払った後、清算から48時間以内にDAOからNFTを買い戻すことができます。清算手数料の25％はユーザーの負債残高、つまり元金に経過利を加えたものに基づいています。

なお、最近、BendDAOの事件を受けて、JPEG’d DAOも、Bend DAOからJPEG’dに2週間以内（2022年8月17日から2022年8月31日）に移行する対象NFTに対して、JPEG’d DAOが無料で保険を提供するという新しい提案を採択しています。 現在、この提案は可決されています。

3.DropsDAO

Drops DAOは、今年5月にメインネットワーク上で正式稼動しました。 現在、Dropsプラットフォームで最大のものはYuga Labsのレンディングプールで、BAYC、MAYC、PUNKS NFTを保有するユーザーは、流動性マイニングを実施することができます。 これまでの3つのプロトコルと異なり、DropsのLTVは総じて高く、関係者は「NFTの基準価格の60％までのローンが借りられる」と述べている。 しかし、その高いLTVは、Dropsの特別な価格設定メカニズムに支えられています。

Dropsは、予兆機、時間加重、極端な値の除去の両方を使用し、価格設定に断片化を利用しています。 具体的には、フロアプライスをベンチマークとして取引の初期テストを行う：25ブロック確認、1NFT売却、24時間以内に同じトークンIDが再度売却されない、極端なものを取り除く：100取引のフロアプライスを計算した後、5%以下の取引と950%の分位以上の取引を取り除く、確率の極端さを取り除く：N標準偏差の取引の価格を取り除く、供給価格を4時間に一度記録する、等です。価格は1時間に1回記録されるなど。

この流動性に配慮したより厳格な価格設定手法は、Dropsプラットフォームで担保されるNFTの基本的な品質を保証し、したがって、管理されたエクスポージャーでより高い評価を与えることができますが、ブルーチップNFTシリーズではないものには優しくありません。

また、Dropsは、複数のNFT資産を同時に担保に入れることを推奨しています。

例えば、Dropsが設定した最大LTV60%に基づき、最低担保率（100%÷LTV割合）を166.6%と算出することができる。

例えば、BAYC値100ETHで50ETHを借り、最低担保率を166.6％とすると、50ETH * 166.6% = 83.3 ETHとなり、BAYC値が83.3ETH以下にならない限り、これ以上資金を借りない限り、融資は有効であるといえます。 借入限度額を超えると、借りた人のローンは誰でも清算できるようになります。

担保として提供されるNFTが1枚のみの場合、LTVが90％以上の場合は清算の対象となります。 例えば、提供されるNFTの価値が100ETHで、ユーザーが50ETHを貸した場合、NFTの価値が55.5ETH以上でなければ、清算されません。

2枚以上のNFTが担保として提供されている場合、第1清算基準値は60％、第2清算基準値以上は90％である。

例えば、あるユーザーが、LTV60％、借入限度額120ETHで、それぞれ100ETHの価値のあるBAYCを2つ（合計200ETH）提供し、ユーザーが100ETHを借り入れたとします。 BAYCの価格が80ETHに下がり、担保価値の合計は160ETHとなり、新しい借入限度額は96ETH、融資はアンダー担保で担保屋の最初の NFTは80ETH * 90% = 72ETHで清算され、NFTの1つが債務の返済に充てられることになります。 これにより、抵当権者の債務は100ETHから28ETHに減少し、ユーザーはNFT2つのうち1つを保有することができるようになります。 借入限度額を超えなくなり、担保率は285％（NFT値80ETH／借入金額28ETH）となりました。 ユーザーが2つ以上のNFTを持っている場合、清算されるNFTの数は、借入限度額以下に負債を押し下げるために必要なNFTの数によって決まります。

この清算メカニズムにより、貸し手はより多くの資金を貸し出すことができ、複数のNFTの担保メカニズムにより、貸し手に対する財務的な圧力を緩和することができるのです。 しかし、JPEG’dが抱えるリスクと同様に、DAOは初期清算の役割を担い、金庫の資金はある程度の安定リスクにさらされる。

4.Pine

以前のプロトコルに比べ、pineはまだ比較的早いベータ版の段階で、今年5月にSino Global CapitalとAmber Groupが主導する150万ドルの資金調達ラウンドを完了しました。 pineは現在31のNFTファンドのプールを作り、合計85万5765ドルのロックアップ価値を有しています。

パインの清算の仕組みは比較的シンプルに設定されており、LTVが40％を超えると清算される パインのLTVはレンダーの設定する回収額や条件によって変動する。 セキュリティの観点から、パインのLTV比率は30～50%に設定されています。 借り手がローンの満期日までにローン債務、すなわちローンと経過利子を返済しない場合、それは手動で清算されます。

そのホワイトペーパーによると、抵当権者は24時間前に最終返済期限の通知を受け、ローンの満期時には、借り手は12時間の猶予期間を持って、貸し手または清算人から清算済みの資産を買い戻すことができます。 買い戻し期間中は、清算人がこの期間終了前に資産を売却することはありません。 さらに、借り手には3日間の和解期間が設けられ、パイン・チームは借り手が清算人と買い戻し交渉を行えるよう支援します。 取引が成立する保証はありません（例えば、清算人がOpenSeaで資産を売却した場合、買い戻しができなくなる可能性があります）。

全体として、Pineの清算機構は比較的シンプルに設定されており、プラットフォームとしてのリスク管理意識は弱く、ユーザーはリスクをコントロールするために意識しておく必要があります。 また、プラットフォームに含まれるNFTプロジェクトは、一般的な意味での優良なNFTではなく、価格変動やリスクを抱えやすいものです。

現在のP2Poolモデルの問題点は何でしょうか？

Walon Lin 研究員は、結局のところ、NFT-Fi の現時点での最大の難点は流動性の問題であり、この問題が解決されなければ、プーリング契約のレバレッジ比率は低くなる、と考えている。

PtoPプーリングモデルのインフラはまだ整っていません。例えば、現在の価格設定モデルや予後予測は、まだ十分なインセンティブが得られていません。 例えば、フロアプライシングを採用した場合、レアNFT保有者には不親切であり、プロフェシーマシンプライシングを採用した場合、フロアNFTをタイムリーに清算する方法がないのである。 第二に、このトラックでは、AMMの仕組みやSudoswapのようなクリアリングのようなプラットフォームは増えていない。 将来的には、NFTのプロジェクトオーナーを清算人とすることで、清算の危機を解決できるかもしれません。

プーリング契約ごとに LTV をどのように設定し、価格を設定するかは、本質的にトレードオフの問題で あり、担保提供者と流動性供給者の双方の利害をバランスさせ、天秤にかける必要があるが、当面の間、 この問題は解決されることはない。 インフラが完全に整備されるまでは、P2Pの方が良いだろう。

また、現在論理的に運用されているプーリングモデルは、パーミッションレスではなく、ブルーチッププロジェクトにしかアクセスできないというハードルがあり、利用者は比較的限定されているのが実情です。 しかし、NFT-Fiの本来の目的は「NFTの流動性向上」であり、ブルーチップ以外のNFTのプールへのアクセスは、まさに大量導入と言えるでしょう。

最後にもう一つ考えていただきたいのは、ベアが深い中でNFT-FiによるNFTの流動性向上は期待できるのか、ということです。 NFT-FiはNFTにテコ入れをするもので、ケーキの上の氷のようなものです。 冷え込んだ市場環境の中、「NFTの流動性向上」を目的としたこれらの協定は厳しい試練に直面しています。